（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、王华君、张雷）
1轴承磨前工艺龙头布局高端精密制造，打造平台型企业
1.1深耕行业二十余载，掌握高端精密零部件制造核心技术
五洲新春成立于年，前身为新昌县五洲实业有限公司，并于年和年相继变更为五洲新春集团有限公司和五洲新春集团股份有限公司。主营的业务为轴承、风电滚子、汽车配件、热管理系统零部件精密制造。公司深耕精密制造技术二十余载，为国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承、精密零部件全产业链企业。
四大业务助力公司营收，借新能源东风拓展业务深度。公司四大主营业务包括轴承及配件、风电产品、汽车配件、热管理系统零部件，其中：
（1）轴承及配件：主要分为轴承套圈和成品轴承。①轴承套圈：公司生产的轴承热处理套圈质量和综合竞争力达到全球领先水平。国外客户方面，公司稳定供应于瑞典斯凯孚（SKF）、德国舍弗勒（Schaeffler）、日本捷太格特(JTEKT)、美国铁姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大轴承制造商，其中SKF为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点公司生产，系目前国内最大的磨前产品制造基地和出口企业之一。年成功开发日本不二越业务，实现销售约万元，年总计为跨国公司提供1.26亿件热处理产品。国内客户方面，年国内瓦轴集团业务增长.29%，慈兴集团套圈业务开发成功，公司的套圈业务实现了国际国内双循环，未来几年保持稳中有增。②成品轴承：包括转向管柱四点角接触轴承、深沟球轴承、球环滚针轴承、圆锥滚子轴承以及调心滚子轴承等产品。新能源汽车轴承方面，公司已成功研发新能源汽车驱动电机轴承、转向系统轴承组件。近几年，公司新能源汽车轴承推出众多产品，包括第三代轮毂轴承单元、驱动电机轴承等，未来公司有望覆盖新能源汽车的全系列轴承产品。
（2）风电产品：主要为风电滚子，直接客户为德国蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚、罗特艾德、新强联、瓦轴、大冶轴等，终端风电整机厂商为维斯塔斯、远景能源、金风科技等。
（3）汽车配件：包括汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车动力驱动装置零部件（如变速箱、差速器齿轮、同步器齿套、各类精密传动件等）。汽车安全气囊气体发生器部件填补了国内空白，主要客户包括瑞典奥托立夫、均胜电子以及比亚迪等，终端客户覆盖特斯拉等新能源汽车。新能源汽车动力驱动装置零部件客户包括舍弗勒、GKN、双环传动等。
（4）热管理系统零部件：主要为汽车热管理系统零部件及家用商用空调管路件，汽车特管理系统主要客户为法国法雷奥、德国马勒贝洱等。
研发和创新水平行业领先，精密制造技术向新应用领域拓展实力强劲。截止年8月29日，公司已拥有项专利，其中发明专利25项，是国家高新技术企业，建有国家级技术中心、国家CNAS认证实验室、国家级博士后工作站、航空滚动轴承浙江省工程研发中心。公司作为国内领先的轴承制造商，近年来持续注重技改投入和转型升级，自主创新能力大大加强。年9月28日，公司凭借独立自主研发的“高可靠性轮毂轴承制造关键技术及产业应用项目”荣获年度“机械工业科学技术奖”科学进步类三等奖，研发实力强劲。年公司航空（航天）轴承研发取得突破性进展，解决我国部分关键轴承的卡脖子难题。和国家航空航天相关院所及兵器部相关部门等科研单位进行产学研合作，研发成功靶机航空发动机主轴轴承等超高难度的研发项目。特别是光电系统精密超薄轴承应用领域广泛，应用于航空、航天、舰船等领域中的光电系统、导航平台、惰性系统、矢量喷口等。此前产品长期被国外公司垄断，目前公司已接到批量订单，成功打破国外的垄断。
1.2股权结构清晰，实际控制人持股33%
公司实际控制人为张峰、俞越蕾夫妇，合计持股约33%。张峰和俞越蕾分别直接持有公司21.19%、5.87%的股份，通过五洲新春集团控股有限公司间接持有公司4.12%、1.44%股份，二人共持股32.62%。王学勇直接持股7.97%，间接持股1.55%，共持股9.52%，为实际控制人的一致行动人。
前十大股东中，四大机构投资者合计持股5.29%；张玉持有万股，持股比例1.8%，系公司实际控制人张峰之堂妹；张天中持有万股，持股比例1.4%，系公司实际控制人张峰之父，张玉、张天中均未在公司担任职务。
1.3主营业务收入稳定发展，国内营收占比提升至57%
公司业绩在年疫情后快速恢复，年公司净利润同比大幅增长98.9%。-年公司营业收入CAGR约17.7%，归母净利润CAGR约6.8%。年公司实现营业收入24.2亿元，同比增长38.2%，归母公司净利润1.2亿元，同比增长98.9%。年受益于疫情缓解订单增加、产能提升及风电滚子和汽车零部件等新产品放量，公司业绩快速增长。前三季度公司实现营业收入25.1亿元，同比增长42.3%，主要系波兰FLT并表及自身产品销售增加所致；归母公司净利润1.4亿元，同比增长21.4%。
轴承及配件和空调管路为公司两大支柱业务，精密零部件产品高速增长。公司在稳固传统轴承业务基础上，注重新产品开发和转型升级。从产品营收上看，轴承及配件保持稳定增长且占比逐年下降，-年，营收从9.5亿元增长至13.3亿元，占比从88.7%下降至54.8%，实现产品多样化经营。年底收购的空调管路业务已成为目前第二大主营业务，年实现营收6.3亿元，占比25.9%。此外，汽配产品年营收3.3亿元，占比为13.5%；风电产品年实现营收万元，占比2.5%。H1轴承及配件实现营收9.5亿元，占比为54.9%；空调管路业务实现营收4.6亿元，占比26.9%；汽配产品营收2.1亿元，占比12.2%；风电产品实现营收万元，占比2.7%。积极开拓国外市场，国内营收占比稳步上升。公司目前已经进入蒂森克虏伯（Thyssenkrupp）、德枫丹(Defontaine)、斯凯孚（SKF）等跨国轴承企业的全球供应链体系，并与这些轴承企业建立了稳定的合作关系。-年公司国内营收从4.9亿元增至15亿元，海外营收从5.5亿元增至8.4亿元。国内营收占比从年的45.4%提升至年的62.1%。H1国内营收占比57%，略微下降。
近5年来公司各业务产品的营收和毛利率均较为稳定。年受益于疫情缓解，营收和净利率同比有所提升。-年公司毛利率维持在20%左右水平，净利率在3.6%-8.75%区间，波动较大。年公司实现毛利率19.89%，同比下滑0.24pct；净利率5.39%，同比提升1.79pct。其中，轴承及套圈、空调管路、汽配产品、风电产品毛利率分别为18.26%、16%、19.74%、36.75%。前三季度公司实现毛利率17.38%，同比下滑3.08pct；净利率5.92%，同比下滑1.04pct。前三季度盈利能力下降主要系年上半年辅材价格上涨、大宗原材料价格上以及并表FLT子公司拖累所致。
年以来期间费用率下降，公司注重研发投入。-年公司期间费用率维持在12%-14.5%之间。-年公司收购新龙实业和捷姆轴承致使管理费用和销售费用有所增加。年公司发行可转换债券，利息计提增加导致档期财务费用率有所增加。年公司期间费用率13.83%，同比下降0.32pct。前三季度公司期间费用率11.06%，同比下滑1.2pct，主要系管理费用率、研发费用率和财务费用率下降贡献，分别约5.56%、2.65%、0.77%，同比下滑0.17pct、0.28pct、1.24pct。公司长期注重研发投入，研发费用率从年的2.86%上升至年3.4%，助力新产品开发和工艺提升改进。公司有望利用规模优势进一步降低费用率，预计公司整体盈利水平将得到提升。公司负债率比较稳定，ROE逐步回升。年以来公司资产负债率稳定在40-50%，ROE随年资产负债率下行，与年ROE下跌源自公司于年上市，募投项目所需投资大，建设周期长约2年，使得公司总资产快速提升，资产周转率与经营利润率下滑。年以来ROE逐步回升，未来随着公司竞争优势加强，净利率提升加快，ROE有望持续提升。
1.4拟定增募资5.4亿元，增加风电滚子及新能源车零部件投资
定增加速扩产，抓住风电和新能源车零部件行业国产化配套强烈需求。年8月4日，公司发布定增预案修订稿，拟募集资金不超过5.4亿元，用于以下项目：1）4MW以上风电机组精密轴承滚子技改项目：年产万件产能，年收入达到5.5亿元，税后收益率28.07%。2）新能源汽车轴承及零部件技改项目：年产万件产能，税后收益率11.8%。3）汽车热管理系统零部件及家用空调管路件智能制造建设项目：年产万件汽车热管理系统零部件及万件家用空调管路件产能，税后收益率14.3%。
2风电滚子国产化先行者，有望乘国产替代政策东风
2.1风电产业链进入平价时代，迎来黄金投资时代
2.1.1风电行业保持高景气度，-年国内风电行业年均新增装机容量64GW
风电行业未来几年高景气。根据全球风能理事会（简称“GWEC”）的统计，截至年，全球风电累计装机容量为GW，相较于年的GW增长2.52倍，复合增长率为13.4%。据GWEC《年全球风能报告》预测，未来五年（-）全球风电新增GW，年均复合增长率为6.6%。中国是全球新增风电装机容量第一大国，年我国陆上新增装机容量30.7GW，海上新增装机容量17GW，均排名世界第一。据GWEC预测，我国风电总装机容量规模到年有望达约GW，占全球比例达到43%。我们预计“十四五”期间我国年均风电新增装机容量约64GW。年国内新增装机量出现下滑，主要系陆上风电补贴政策扰动所致。具体来说，年以前陆上存量项目必须在年之前完成并网才能适用当年的补贴政策。年国内新增装机量或将持续低迷，主要系疫情反复叠加产业链部分环节紧缺所致。我们认为短期扰动不改风电行业长期趋势，-年国内新增装机容量有望超预期。我们预计-年我国风电新增装机容量约47.5GW、70GW、73GW、82GW，CAGR=20%。此外，海上风电虽国补退潮，但省补接力，加上风电机组及产业链技术更加成熟，未来三年的新增装机容量有望维持高速增长。我们预计-年我国海上风电新增装机容量分别约5GW、10GW、13GW、17GW，CAGR=50%。
我们预计“十四五”期间全球平均每年风电新增装机容量约GW。根据GWEC《年全球风能报告》数据，年全球新增风电装机93.6GW，同比下降1.8％。我国年风电新增装机量为47.57GW，占全球新增装机的51%，排名世界第一。我们认为未来全球风电行业保持高景气度，预计-年全球风电新增装机容量约GW、GW、GW、GW，CAGR=6.1%。
2.1.2“抢装潮”后回归正常市场关系，度电成本下降或成为行业发展新驱动
随着“抢装潮”结束，整机价格回归市场供求关系，风电整机厂商开启降价竞争。国内风电招标价格从年元/KW，降至Q3的元/kW，降幅约52%。年10月11日，华润三塘湖1GW风机（含塔筒、锚栓）采购项目，三一重能报价15.82亿元，折合单价为元/kW。剔除塔筒、锚栓价格（按轻量化，保守元/kW计算），裸机价格仅约元/kW，该报价为风机价格历史最低点。
风电机组大型化趋势明显，年风机平均功率为3.5MW，-年CAGR约8.2%。单台风机功率上升后一方面可以降低单位千瓦物料用量，另一方面减少吊装等非机组成本。风电机组平均功率由年的1.5MW上升至年的3.5MW，CAGR=8.2%。风电机组大型化降低机组初始单位投资成本，助力度电成本下降。
2.2预计年国内风电轴承套圈、滚子市场规模分别约85亿、22亿元
随着风电平价时代的到来，风机大型化趋势确定。与年相比，预计年风机台数下降30%，单台风机的轴承价值量增长3倍以上。考虑3MW以上机组的装机占比不断提升，结合大兆瓦产业链配套建设进度，我们预计-年我国新增风电机组的平均功率分别为4.3MW、4.8MW、5.4MW和5.7MW。根据我们对十四五国内风电新增装机量和机组平均功率的预测，我们预计-年我国新增风电台数分别为38台、台、台和台。
一般每台风力发电机平均配置27.5个轴承，其中包括（偏航轴承1个，变桨轴承3个，发电机轴承2-3个、主轴轴承平均1.5（两点式支承配置两个主轴轴承）和15~23个齿轮箱轴承。其中，主轴轴承中部分大兆瓦机型需要配置两套，预计随着大兆瓦机型占比提升，单台主轴承配置个数也在增加。风机功率增加，轴承的直径和重量也相应增加，加工难度更是指数级增加。因此风机中各类轴承的价格由小兆瓦往大兆瓦逐级增加，加之目前大兆瓦的主轴轴承和齿轮箱轴承国产化率较低，其价格普遍存在一定溢价，与小兆瓦相比价格更高。根据新强联定增公告和可转债募集说明书（申报稿）披露数据，3MW以下机组单台轴承配置价值量在47万，到5-6MW单台风机轴承价值量配置可达.5万台，增长%。
结合上文中关于-年我国新增风机台数、单台风机轴承配置价值量的预测，考虑平价时代，风电轴承价格有较大降价的可能性。我们预计-年我国风电轴承市场规模从亿元上升至亿元，CAGR约20%。根据力星股份、金沃股份招股说明书，轴承套圈占轴承成本约35%，轴承滚子约占10%，我们假设套圈占整个风电轴承成本的35%，风电滚子占风电轴承成本的10%。
根据华经产业研究院数据，年我国滑动轴承渗透率为7%。考虑到齿轮箱轴承（尤其是行星轮）存在滑动替代滚动趋势，我们假设风电滑动轴承市场规模占风电轴承行业的10%。预计-年我国风电轴承套圈市场规模从50亿元提升至85亿元，CAGR为20%。风电滚子市场规模从13亿元提升至22亿元，CAGR为20%。
2.3公司处于风电滚子市场竞争格局第三梯度，市占率有望进一步提升
风电滚子竞争格局向好，公司作为龙头市占率有望提升。风电滚子市场竞争格局分四大梯队，公司处于第三梯度。
力星股份是一家专业生产与销售高精度轴承滚动体的国家高新技术企业，该公司的支柱产品分别为高精度轴承钢球和高精度圆锥滚子、圆柱滚子。钢球产品尺寸覆盖φ0.8mmφ95mm，精度已突破G3级，填补国内空白；高精度圆锥滚子和圆柱滚子尺寸覆盖φ12mmφmm，批量生产精度达到国家Ⅰ级（圆锥）/G1级标准（圆柱），突破行业瓶颈。目前钢球市场占有率及规模位列国内第一、世界第二。
五洲新春和力星股份同为风电滚子市场竞争格局的第三梯度，五洲新春和力星股份的滚子营业收入规模相差不大。虽然五洲新春年才开始进行滚子的生产，但年五洲新春的风电滚子业务收入已经开始超过力星股份万元，五洲新春风电滚子的毛利率基本稳定在35%以上，而力星股份滚子业务（包括风电滚子、工业滚子）毛利率仅10%。
2.4风电滚子技术突破，到年国内市占率有望提升至25%
风电滚子属于高端精密产品，公司实现国产化替代。高端精密滚子是中国轴承的“卡脖子”工程，长期依赖于外国进口，其技术工艺突破是轴承制造综合水平提升，是五洲新春长期和全球顶级轴承制造商合作配套的结果，是完全的自主知识产权。公司在风电滚子突破多项关键技术：①材料控制：材料采用ISO标准，控制钢中残余元素含量及钢材纯净度。夹杂物检测采用ISO标准检测，更符合欧美的评判标准，更容易被客户认可。②滚子探伤：采用超声、涡流双探工艺，实现全自动探伤，保证产品质量的可靠性；③滚子热处理：保证表面、心部硬度符合工况要求；热处理表面实现零脱碳；一致性热处理工艺保证滚子残余奥氏体、质量一致性；④大凸度滚子磨削加工：根据轴承工况要求，滚子工作表面设计为大凸度轮廓对数曲线，凸度达0.15mm(一般为0.03mm)，精度Ⅰ级；轮廓曲线波动小，曲线完美；圆弧切线过度，降低接触应力；圆锥滚子球基面R散差控制在R的1%水平。
公司产品具备技术壁垒。①材料方面：公司自身具有保密配方；②工艺方面：公司滚子产品全表面精度、轮廓曲线、硬度梯度等工艺要求高；③生产设备方面：滚子的热处理产线设备交付与调试需要至少1年时间，磨加工设备由公司自己改造。公司是量产时间最早、规模最大的国内风电滚子厂商，先发优势大，领先国内同业。公司产品首先供货要求最高的客户（德枫丹），技术品控能力成熟，未来在中国风电滚子市场份额有望进一步提高。目前国内仅五洲新春和力星股份等少数企业能提供此类高性能的风电滚子产品，国产替代空间巨大。随着公司非公开发行募投产能的逐步投放和大客户的不断突破，预计公司风电板块业绩有望迎来高速发展。目前公司风电产品已实现市场突破，为蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚的国内外工厂配套，并成为远景能源认证的风电滚子战略供应商，为国内风电轴承企业新强联、烟台天成、大冶轴等提供配套，最终使用的风电整机厂商为维斯塔斯、远景能源和金风科技等。
6MW和7MW主轴轴承滚子成功量产，解决了大功率主轴轴承完全进口的“卡脖子”问题。五洲新春凭借多年技术积累与创新，利用国家企业技术中心、博士后工作站等研发平台与轴研科技等科研院所联合攻关，相继攻克轴承材料、热处理、硬车、大凸度外径超精，外径波纹控制与测量，球基面尺寸控制、全截面探伤、加工效率提升等方面技术难题。根据公司